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事件：海螺水泥发布2023年半年报。2023H1公司实现营收654.4亿元，同比+16.3%；归母净利润64.7亿元，同比-34.3%；扣非归母净利润61.6亿元，同比-33.8%；经营活动现金净流量50.8亿元，同比+13.6%。单二季度公司实现营收340.7亿元，同比+10.6%；归母净利润39.2亿元，同比-20.3%；扣非归母净利润40.0亿元，同比-15.3%。

市场份额稳中有升，吨价格同比略有下降。销量方面，根据国家统计局数据，2023H1全国水泥产量9.5亿吨，同比+1.3%，公司上半年实现自产水泥熟料销量1.3亿吨，同比+1.8%，测算市占率为13.6%，同比+0.5pct，在行业竞争加剧背景下公司实现份额稳中有升。价格方面，2023H1自产水泥熟料吨价格305.7元/吨，同比-42.5元，预计23Q2吨价格同环比均下滑，主要系4月开始市场需求逐步减弱竞争加剧所致。考虑7月以来多区域价格曾跌至现金成本附近，后续下行空间预计有限，且旺季叠加后续政策支持落地，价格有望逐步修复。产业链延伸方面，23H1公司砂石骨料、商混收入分别同比+116.8%、+21.8%，主要得益于产能扩张推动（23H1砂石骨料、商混产能同比+74.5%、+88.1%）。另公司海外项目销售金额同比+14.3%，项目运营质量稳步提升。上半年公司其他收入217.2亿元，同比+135.4%，主要是上下游煤炭、矿粉等贸易收入大幅增长拉动了公司整体收入规模扩张。

23Q2吨盈利预计环比提升，行业压力期维持较强盈利韧性。吨成本&毛利方面，23H1自产水泥熟料吨成本223.4元/吨，同比-7.8元，主要得益于煤价同比回落（23H1吨燃料动力成本141.3元/吨，同比-7.1元）；测算23Q2吨成本受益煤价下行同环比均有下降。23H1吨毛利82.3元/吨，同比-34.7元，测算23Q2吨毛利同比下降但环比Q1有所提升。吨费用&净利方面，23H1公司吨费用39.8元/吨，同比+4.2元，剔除贸易收入影响期间费用率11%，同比+2.1pct，原因：①报告期合并子公司增加+非煤矿山安全计提标准上升致管理费用增加；②报告期存量资金减少+市场利率下行导致财务费用净收益下降。23H1吨归母净利49.8元/吨，同比-27.1元，测算23Q2吨归母净利环比23Q1显著提升。根据数字水泥网数据，23H1在供需矛盾加剧、水泥价格低位下行压力下，水泥行业利润预计同比降幅达60%左右，而公司实现远优于行业的业绩表现，维持极强盈利韧性，我们判断一方面系公司自身领先于行业的成本管控能力持续发挥作用，另一方面或为较高的产能利用率进一步拉大了公司的成本领先身位。

建议投资者从公司内在价值角度出发，看长做长。海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段，近年来公司现金流充沛，22年分红率提升至50%以上更显示公司对全体股东回报的重视。这个位置我们建议投资者重视公司的“长久期”投资机会：估值历史低位、提高分红比例、行业周期底部展现的盈利韧性都是安全边际的体现，伴随政策落地推动需求修复和拉长时间维度的供给出清，公司作为行业优质龙头中长期价值凸显。

盈利预测：基于公司半年报披露数据及水泥行业整体经营情况，我们调整更新盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为130.3、150.4、173.4亿元，（前次预测23-25年分别为200.2、226.7、270.2亿元）；当前股价对应PE分别为10.4、9.0、7.8倍，对应PB为0.7、0.7、0.6倍。截至8月21日申万水泥板块PB为0.9倍，已处于历史低位，公司作为行业龙头依托于行业领先的成本管控优势以及优异经营管理能力有望率先走出行业压力期，实现估值和业绩的修复，维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期；供给侧约束不及预期；原材料涨幅超预期；水泥价格大幅波动等。

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